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前路坎坷,以守为攻 ——11月A股市场策略

WE财说2018-06-19 04:02:22

 

引言:在10月份的四季度A股投资策略中,(内外交困,前路坎坷,以守为攻,或有收获——A股市场四季度投资策略),我们认为“四季度市场将大概率维持震荡行情,趋势性投资机会较少”。同时明确指出“预计10月在企业盈利继续回暖,货币政策中性,风险事件较少的背景下,地产调控减轻股市资金分流,有助于提升短期风险偏好,进而带来局部的赚钱机会”。

10月上证指数上涨超过3%,印证了我们的观点。同时从国庆之后的市场表现来看,上证综指的涨幅明显强于中小板指和创业板指;从板块看,PE仅高于银行的建筑(16.06)最近也领涨两市,表明股市作为重要的大类资产,的确得到了部分配置资金的关注,但出于性价比的考虑,估值较为合理的板块成为了这部分资金的配置对象。

进入11月,市场关注的核心因素或从风险偏好的修复转回到无风险收益率上行预期的提升。考虑到当前海外政局动荡,全球流动性宽松趋缓,国内货币政策态度有所变化,IPO发行不断,解禁压力大增,加之十月由于风险偏好修复带来的反弹已经如期展开,后续低估值高性价比品种稀缺,风险偏好进一步提升空间有限,预计市场难有明显的趋势性行情,但亦不具备大幅下行的空间,建议关注阶段性调整带来的优质品种错杀机会以及超预期突发事件对股市的利好推动。

建议投资者保持3成仓位,关注中长期业绩稳定优异的基金品种,如市场出现明显调整,可伺机提升仓位至5成水平。我们维持四季度策略报告中的判断,认为“进入到11月,伴随海外政治动荡,市场操作难度加大,确定性机会较少,12月加息预期的不断提升以及对于国内经济的担忧再起也将对市场形成困扰,建议保持防御态势”。



以下为策略详细内容:


我们根据传统的DDM模型从以下三个方面分析影响A股未来走势的关键要素:企业盈利,无风险收益率(流动性),风险偏好

1、企业盈利:经济回暖,企业盈利能力改善,但市场担忧仍在。


经济持续回暖:


三季度GDP同比6.7%,预期6.7%,前值6.7%,前三季度GDP同比6.7%。一二三季度GDP增速均为6.7%。9月固投、地产投资、消费均上升,民间投资企稳回升。


此外,1-9月份,全国规模以上工业企业实现利润同比增长8.4%,增速与1-8月份持平。9月份当月利润同比增长7.7%,增速比8月份回落11.8个百分点:9月企业利润回落,主要受销售放缓和基数效应影响。


但从年初至今,企业盈利持续改善,受益于供给收缩、商品价格上涨、PPI回升、房地产带动需求回暖和财务费用下降。房地产投资和PPP超预期的滞后效应继续支撑四季度,10月企业盈利有望继续改善,新一轮房地产调控增加2017年经济下行压力,但不必过于悲观,预计加码轨道交通等基建对冲

企业盈利能力改善:


A股非金融盈利增速大幅反弹,盈利增速首超收入增速。

截至2016年10月30日,A股三季度报已全部披露完毕,收入和净利润同比增速双双回升。2016年三季度A股营业收入同比增长3.57%,增速较Q2上升2个百分点。剔除金融后,全部A股(非金融)营收增速4.14%,增速较Q2上升2.4个百分点。全部A股三季度净利润同比增长1.51%,扭负为正(Q2为-4.5%),A股非金融净利同比增速大幅反弹,从Q2的0.97%上升到Q3的11.96%。A股非金融企业盈利增速(11.96%)两年来第一次超过收入增速(4.14%)。


A股非金融ROE(TTM)如期回升,销售净利率的回升是ROE回升的最大动能。三季度A股非金融ROE(TTM)从2016Q2的6.32%回升到6.63%,一举扭转两年来持续下滑的趋势, ROE三季度的回升主要是销售净利率的回升带动(A股非金融销售净利率Q3比Q2提升0.3个百分点),总资产周转率依然下行,但降幅大幅收窄(总资产周转率Q2比Q1下降1.79个百分点,Q3比Q1下降0.06个百分点),杠杆率在二季度上升0.04后三季度下降0.08达到2.78创新低。预计四季度A股非金融企业ROE将继续回升。


目前来看,营业收入、毛利率双双同比大增,推升了Q3盈利的大幅反弹。对于16年Q4,我们认为考虑到去年Q4的超低基数,16年Q4的盈利增速较Q3基本保持稳定。对于企业盈利更多的担心可能需要放在明年。



图:A股三季度收入增速同比回升     

             

图:A股三季度归母净利润增速同比大幅反弹


市场担忧仍在:


2012年之后,风险偏好跟企业盈利之间的关系,从原来的正相关变成负相关。原因在于2012年之前,中国的经济周期拥有足够的弹性,经济周期起来,企业盈利绩持续改善,资本市场的风险偏好同向改善,资本市场的流动性也能改善;


但是在2012年之后,几乎所有人都会认可一点,只要经济周期起来了,背后是政府采取了强力的刺激政策,无论是财政刺激或者是货币刺激,都会导致最后一个结果,就是经济距离最后崩溃越来越近。当前市场出于对经济回暖对货币政策依赖的担忧,风险偏好始终难以得到提振。


未来经济如能在货币政策趋紧,财政政策发力的情况下展现出超预期的复苏韧性和持续性,将扭转市场此前过度悲观的预期,但当前仍为时尚早,预计企业盈利现阶段仍难以对整体市场形成明显的上行推动力。


2、 无风险收益率:流动性趋紧,解禁压力大增


全球流动性短期趋紧:


从8月开始,海外出现了流动性边际收紧的兆头。美国、日本和欧元区的长期国债利率在过去两个月持续走高,普遍都上行了20-30bp左右。从美国来看,8月份以后市场对年底加息的预期大幅升温,目前美国12月加息的概率稳定在70%左右,也就意味着年底美国加息是大概率事件。


而日本和欧元区的问题是如何走出负利率。之前日本和欧洲的长期国债利率一度跌至-0.3%左右,但这并未达到提振经济的目标,并对其银行业造成了毁灭性的打击。10月20日,欧央行宣布继续维持三大利率不变;继9月按兵不动后,日本央行行长黑田东彦频频发表讲话,暗示日本央行将对宽松持谨慎立场。




我们认为,当前较好的美国经济数据支撑了美联储实施年内加息的动作,市场对此也有了较为充分的预期,但当前市场关注的焦点仍在于日益临近的美国大选以及随后的美联储12月议息会议,在上述事件尘埃落定之前,各国出于“节省弹药”的考虑,将不会盲目而轻率的推动货币政策的进一步宽松,毕竟当前全球货币政策宽松的空间已经相当有限。因而全球流动性短期仍将大概率趋紧,但当前断言流动性拐点到来仍为时尚早。

同时,当前美国大选的扑朔迷离,前景不明的情况下仍需保持足够警惕,谨防类似6月英国脱欧一样的黑天鹅事件再度发生。虽然民主党候选人希拉里在此前的民调中拥有一定的优势,但近期邮件门事件重燃也令选情再度紧张。


我们预计如果希拉里成功当选,维持现有美联储货币政策的推行进程概率较大,对于短期市场流动性造成一定的压力,但中期影响仍有待观察。而如果特朗普上台,则全球关注的更多将从货币政策上转移到更高层级的经济发展与金融稳定上,一旦对美国经济的前景表示担忧,预计将对美联储的加息进程形成羁绊。

国内货币政策态度有所变化:


近期我国资本外流的幅度有所扩大。但是央行迟迟没有降准,只是用MLF、逆回购等各种公开市场工具补充流动性。央行逐渐减少7天逆回购的资金量,更多以价格较高的14天、28天逆回购和半年期、1年期的MLF资金来代替。资金供给价格提升造成市场资金成本上升。从上半年的情况看,为了保证稳增长目标达成,央行的货币政策一直都是略偏宽松的。而从目前形势看,首先年底完成6.5%的GDP增长目标应无大碍;


其次,在宽松的货币环境下推进“去产能”和“去库存”,容易造成价格上涨失控——以煤炭和地产为例。在宽松的货币环境下推进“去杠杆”也将导致在融资成本较低的环境下,企业主动“去杠杆”的动力弱,反而倾向于“借新还旧”,加之下半年以来地产泡沫膨胀,并且有带动物价上行的隐忧,一旦货币宽松成了改革向前推进的阻碍,需要警惕监管层对流动性紧张的容忍度提高。10月28日的中央政治局会议也重申要注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险;


最后,人民币汇率也面临高估修复的压力。这也就不难理解央行的态度为何发生转变——“防风险”的重要性开始高于“稳增长”。全球流动性趋紧和中国决策层“防风险”的政策导向下,国内的货币政策在短期内可能会保持真正的稳健,投资者仍然要面对宏观流动性紧平衡的局面。

债市先行出现调整:


流动性环境出现变化,叠加监管去杠杆,利率债市场近期出现回调。国债期货活跃合约在大涨后开始出现明显回调;10年期国债收益率也回到2.70%左右。

图:8月来美债收益率显著上行
            


       图:国债期货T1612近日回调


IPO发行提速,11月解禁压力大增:从资金的流动性角度来看,下半年IPO发行呈现提速之势,上市公司的解禁减持和国家队的逢高离场也在继续,对市场的上行形成压制。


近期IPO速度明显加快,叠加城商行密集上市,每月超过百亿的IPO资金需求带来的资金压力已不容忽视。由于新股上市之后往往是连续涨停的,打新资金在开板之后,需要抛出筹码,而二级市场需要存量资金进行承接,所以实际二级市场流动性损耗要大于IPO融资额。除此之外,根据测算11月单月理论最大解禁减持规模高达2337亿(10月解禁市值仅为371亿元)。


今年的另一个解禁高峰在6月,但是由于当时市场位置较低,最终的实际减持规模并没有对市场产生太多影响。但是,目前的市场位置相对于6月份已经有接近300点抬升,相应来说,解禁减持的压力也较6月份大幅提升,因此11月需要警惕解禁压力对市场流动性预期形成负面冲击。

股市估值“洼地”减少,增量资金入场动力减弱:从市场走势看,国庆之后的这一轮行情涨幅靠前的板块是建筑、机械、交运等。除了宽财政预期下基建投资加速的催化,或许还可以从估值角度去解释这个现象:


10月10日的数据表明,建筑板块的估值是所有行业(剔除银行)中最低的,并且建筑、机械、交运、计算机的估值均低于历史均值(2014.9.30-2016.9.30)。作为对比印证的是,不具估值优势的煤炭板块在十月上半段行情启动时涨幅并不大,后来的大幅上涨或是因为市场风险偏好提升之后,投机性资金对商品涨价概念的炒作。


因此,除开政策的催化因素外,这一波行情可以视作“资产荒”局面下配置资金对资产价值“洼地”填平的过程。但是,在经历上涨之后,有着估值吸引力的板块将越来越少,这会影响到配置资金进场的预期。




深港通开通对资金流入推动有限,养老金入市短期影响不大:11月份深港通开通应为大概率事件,前期港股市场持续火热,资金南下的态势较为显著,港股通资金持续大量净流入,近期随着深港通开通这一利好临近兑现,形式发生了逆转,资金流出增多,但更多出于短期海外市场动荡以及资金短线的获利了结。


相比港股,A股目前的估值仍缺乏足够的吸引力,因而资金或更为青睐港股的投资价值,深港通的开通对资金的北上推动效果较为有限。


此外,近期关于养老金入市的预期有所提升,但短期内养老金不一定会给市场带来增量资金,更多在于心理层面的提振以及风险偏好的预期提升。

结合近期QFII资金对人民币资产的担忧导致的资金流出,未来两个月资金面的压力需要警惕。

流动性短期趋紧,但长期流动性趋松;短期来看抑制地产泡沫、防范金融风险、人民币贬值、通胀回升制约着央行货币宽松空间,降准或继续延后,年底前资金或持续偏紧;但地产调控加码加剧经济下行风险,也意味着资金需求长期趋降,流动性长期趋松。

3、风险偏好:


海外关注美国大选和美联储加息预期变化以及意大利修宪,国内监管力度从严,警惕抑制资产泡沫更为严厉的举措,政治层面的进一步明确提升改革推进预期,关注A股纳入MSCI超预期可能。




关注美国大选,警惕黑天鹅再度来袭:美国总统大选将11月8日举行。从大选的进展看,希拉里占据优势。10月20日,希拉里和特朗普的第三场电视辩论结束后,21日全美民调均值显示,希拉里支持率领先特朗普约6.1%。但28日FBI宣布重启希拉里“邮件门”调查,30日的民调均值显示希拉里支持率仅领先特朗普4.3%。


从历史情况看,民调支持率的波动性很大,易受到突发事件影响(如之间的希拉里邮件门、健康问题、特朗普性丑闻)。如今情况再度生变,对于全球的风险资产来说,仍需要警惕黑天鹅出现的可能。我们认为,一旦特朗普意外当选,将导致美股乃至全球风险资产短期出现明显调整,对于未来世界经济的增长前景也将形成潜在不确定性影响,短期保持谨慎观望较为明智。

美联储加息与意大利修宪公投:去年美联储12月加息引发全球风险资产大幅调整的情形还历历在目,如今资本市场又要面临其再次加息带来的压力。年内美联储加息还有两个窗口期,一是11月3日,二是12月15日。从目前市场预期来看,11月加息的概率很小,但12月加息的概率在73%的水平。

12月4日,意大利将举行“宪法改革全民公投”若公投一旦失败,伦齐将会辞职,意大利有可能被迫提前大选。如果民粹主义的五星运动党上台,意大利发起脱欧公投的概率大增,欧元区解体危机将会更进一步。这将对市场风险偏好及人民币汇率造成压力。


对于确定性较高的风险事件,理性投资者的选择是提前规避——因此11月下旬市场博弈风险或再度升温。


图:最新民调显示希拉里领先优势又在缩小         


图:去年美联储加息引发全球市场动荡


资本市场监管从严主旋律不变,警惕抑制资产泡沫更为严厉的举措:10月28日下午,中国证监会党委召开会议,表示依法全面从严加强对资本市场的监管,更加重视和努力防范资本市场的各类风险,切实推进资本市场稳定健康发展。


结合高层会议强调抑制资产泡沫的表态,近期市场中众多涨幅异常的妖股停牌自查,市场短线投机炒作的热情如不能有所消退,或招致更为严厉的监管手段和措施,进而伤及市场做多热情和风险偏好。


政治层面的进一步明确将对未来改革的推进提供强有力的保障:10月27日,十八届六中全会审议通过了《关于新形势下党内政治生活的若干准则》、《中国共产党党内监督条例》和《关于召开党的第十九次全国代表大会的决议》,会议认为党的十八大以来,以习近平同志为核心的党中央身体力行、率先垂范,坚定推进全面从严治党。


核心的确立体现了全党上下的意志统一,唯有才能改革原有体制、触碰阶层利益。这次公报或许能给市场带来这样一个预期——上层的统一有助于推进改革,从而提振市场的风险偏好,这将是行情可能突破震荡区间上沿的变数。

混改接力债转股,或成为短线继续提升市场风险偏好的因素:在“三去一降一补”供给侧改革的大背景下,央企混改试点逐渐浮出水面。而新一轮债转股正式重启,以及第三批PPP示范项目落地,或助力混合所有制改革提速,这对市场风险偏好将起到提振作用。

深港通影响幅度或有限,A股纳入MSCI有超预期的可能:目前来看,深港通年内开通基本上是可以确定的。但其对市场风险偏好的影响可能相对有限——沪港通开通之时正值A股处于牛市之际,市场风险偏好处于上升过程中,沪港通只是起到锦上添花的作用。


而当前市场经历了几轮股灾,风险偏好仍待修复,市场存量博弈的格局未改,所以深港通很难做到雪中送炭,复制当年沪港通引发的上涨现象。不过,9月14日,MSCI宣布推出一系列新指数,新指数包括MSCI中国指数(含部分A股)、MSCI中国大中小盘指数(含部分A股)等,以提前追踪纳入A股后影响。如此看来,未来A股纳入MSCI的时间有超预期的可能,届时可能较大程度的提振市场风险偏好,值得投资者关注。


市场研判:


从技术分析的角度来看,简单回顾一下上证综指的历史K线就能发现,突破并站稳年线需要非常大的“勇气”和极具吸引力的催化剂。否则即使站上年线,也只是昙花一现。



从08年大熊市以来,能够有效突破年线的只有09年(四万亿催化)和14年(国企改革、沪港通),其余每次站上年线后的涨幅都不明显(包括2010年10月、2011年2月、2013年1月、2013年5月、2013年9月、2013年11月、2015年11月)。近期虽然也站上年线,但是并没有出现如09年、14年那样足够吸引人的催化剂,所以维持相对谨慎的判断更加合理。

从资产定价模型看,目前分子端企业盈利回暖得到确认,但市场出于对经济回暖对货币政策依赖的担忧,风险偏好始终难以得到提振。未来经济如能在货币政策趋紧,财政政策发力的情况下展现出超预期的复苏韧性和持续性,将扭转市场此前过度悲观的预期,但当前仍为时尚早,预计企业盈利现阶段仍难以对整体市场形成明显的上行推动力。


分母端无风险收益率预计维持低位震荡,但在美国加息日益临近,国内政策态度有所变化,新股发行速度不减,11月解禁压力大增的情况下,流动性或维持紧平衡状态。风险偏好方面,美国大选的选情变化和美联储加息预期的变化将影响全球金融市场的走向,此外意大利修宪也值得密切关注。国内方面,需警惕金融监管力度的进一步加强对市场风险偏好的抑制。


同时政治层面的进一步明确将有助于提升改革推进的预期,短期内债转股的市场反应已经较为充分,未来关注混改对市场风险偏好的带动。深港通11月大概率开通,但影响幅度或有限,A股纳入MSCI有超预期的可能或成为另一个提升短期风险偏好的事件。

总体来说,我们认为进入11月,市场关注的核心因素或从风险偏好的修复转回到无风险收益率上行预期的提升。


考虑到当前海外政局动荡,全球流动性宽松趋缓,国内货币政策态度有所变化,IPO发行不断,解禁压力大增,加之十月由于风险偏好修复带来的反弹已经如期展开,后续低估值高性价比品种稀缺,风险偏好进一步提升空间有限,预计市场难有明显的趋势性行情,但亦不具备大幅下行的空间,建议关注阶段性调整带来的优质品种错杀机会以及超预期突发事件对股市的利好推动。


建议投资者保持3成仓位,关注中长期业绩稳定优异的基金品种,如市场出现明显调整,可伺机提升仓位至5成水平。我们维持四季度策略报告中的判断,认为“进入到11月,伴随海外政治动荡,市场操作难度加大,确定性机会较少,12月加息预期的不断提升以及对于国内经济的担忧再起也将对市场形成困扰,建议保持防御态势”。

从长期来看,我们坚持认为,在世界经济整体低迷、投资回报率低下的当下,中国资本市场的投资吸引力依然存在,中国股市的上行空间也将随着改革的推进与新经济的崛起而受到市场的关注与认可。


放眼全球风险资产,A股市场的投资性价比正在不断提升,市场在当前点位的调整空间较为有限(尤其是主板市场),因而一旦海外出现短期动荡导致A股市场受到影响,择机布局优质蓝筹品种从中长期角度来讲具有很高的胜算,相关优质基金品种值得关注。此外,我们继续推荐投资者在市场相对低位进行优质基金品种的定投和参与项目挖掘能力较强的定增产品。



文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。



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