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【内容纪要】中国原油期货及能源股票策略会议第二弹

金融荟俱乐部2018-06-19 02:11:05

3月19日、23日、26日,直达国际携手广发期货、国富期货、中粮期货,在杭州、上海、北京成功举办“中国原油期货及能源股票策略会”,现场气氛活跃。今天跟大家分享著名宏观经济学家付鹏老师的精彩观点。


付鹏老师

著名宏观经济学家

油最关键的金融属性是当年通过的一个中央银行关于货币政策的通胀目标制,这决定了全球央行的货币政策目标跟随着通胀,而油很特殊,供给的因素导致油的波动中间一旦供给放大原油波动的时候,利率会跟随原油的供给引发的波动率而波动,最终对全球大类资产造成巨大的冲击,一旦原油供应端引发的暴涨和暴跌的时候,它引发的是系统性风险。


14年15年最大的风险是中国,以中国为首的新兴市场,产生的通缩和资本逆向流动下的债务的风险,那个过程很像97年的亚洲金融危机,只不过最终的结果中国采取了防御性的手段,但是整个市场波动率的节奏都是一样的,油价暴跌引发中国新兴市场的通缩预期,美联储继续加息,两端利差收窄,资本逆向流动,导致本国资本流出,债务出风险,然后金融性的资产出风险,然后向外传导,引发全球的波动率。


大家觉得16年供给侧改革以后大宗商品风险没了,很多人觉得我们又回到02年07年那种情况了,全球经济增长,总需求扩张,低波动率,股票上涨,那时候很多人讲大周期,其实这跟02年07年有很大的不同,所有结构都在告诉我们,我们是在完美的复制96年到00年的所有逻辑,甚至油价微观上的结构和波动原因都跟当年是一模一样的,油的两端极端的变动一定是供给端引起的。


97年亚洲金融危机爆发以后外部需求开始急速恶化,全球的总需求的稳定大概是在98年才稳定下来,真正意义上全球总需求的扩张是02年,中国加入WTO,美国格林斯潘在01年通过法案,放松金融监管,加杠杆以后,中国01年通过WTO,02年正式加入,全球的总需求扩张打开,在那四年中国面临的环境就是一我们要承接东南亚的职能,二我们面临外围总需求不足,98年朱镕基总理启动供给侧改革,削减过剩产能,到99年我们过剩的产能在99年年底开始复苏,99年年底,00年年初,朱镕基总理启动金融供给侧改革,强压杠杆,压到了02年,全球总需求复苏,我把所有这些组合在一起,我们会发现,这跟我们过去这几年是一模一样的,如果把这个图放到这几年里,会很好理解,页岩油的增产导致油价的下跌,油价的下跌导致了通缩预期,预期对新兴国家的原材料和负债产生了冲击。


今年最大的波动来源就是油价和利率水平达到一定程度上的时候对权益波动率的产生,其实赌的就是利率冲击,目前只是第一阶段的利率冲击,并不是最危机的时候,没有伤及美国目前的经济情况和企业盈利情况,所以波动率起来不一定会跟08年一样,我们现在就是00年的前半段,然后利润逐渐被证伪以后我们的波动率会频繁的处在一个高位上,你再回到以前利率一个极低的水平下,那时候股票很简单,就是买就行,不用去考虑那么多,但这个情况已经结束了,我们现在长短利差只有50个bp,油价的绝对值的高位处在70(布伦特)这个水平,WTI不到60,这个水平其实是隐含了很大的风险的,尤其是加上我们现在这个债券市场。


利率大于总需求以后,权益市场的波动率率一定会大幅度起来,实际在赌VIX大幅度走高,这就是用我们的商品表达权益的波动率的宏观交易,当然会发现在微观结构上非常吻合。


真正在大类资产中有意义的是油铜比,油铜比代表利率和全球总需求中间的关系,也就换句话说,如果利率跟全球总需求不脱钩的话,我们全球经济真正正循环的时候,那个时候我们的权益市场会处在低波动率,我们的汇率市场只要买入新兴市场本币,那整个收益都是很好的,这是真正意义上由总需求推动的,但是这两年商品市场上犯错误一定是 把总需求预估过高,你会发现总需求过高的预期无法兑付引发的价格波动,包括这几天中国的大宗商品价格通通都是这个道理,并不是总需求有多差,问题是前面预估的过高,为什么不是总需求推动的情况下呢,这个油铜比非常值得我们关注,都是由于油供给端的因素引发的价格变动远远的大于了铜,啥意思呢,总需求,利率变动迫使美联储在利率端大幅度的加息,远远的大于了总需求扩张的必要性,利率水平对权益或者对负债引发冲击,每一次都是一模一样的。


商品属性,结构宏观逻辑是完全吻合的,这就是铜给我们的暗示,美股里面的波动跟我们现在很多基本面上逻辑是一样的,有人说这两者之间有什么关系呢?还是一个东西,利率,原油的供应端到底是啥,页岩油的产业化的本质就是利率,能明白这句话就能明白大家对于降库存只是一个温和油价上涨,后面油价可能存在一个很大的变量,利率的抬升本来就会影响到油的供给,利率的下降本来就会触发页岩油供给的增加的道理是一样的,跟美国股市这几年上涨的道理是一样的,


之前把原油价格推到70,wti推到65,基本上只是个正常的去库存,就是欧佩克的冻产,欧佩克一冻产,全球是个连通器,美国的库存下降是靠着出口、炼厂,这四大要素,我们去年一年多一直是在多油,去年四季度加了一些空铜的头寸,油价真正是跟库存有关系,很多人眼睛盯到产量上,到现在为止都没有发挥出来,因为这个效率的问题,真正意义上到现在为止,就是个正常的去库存,另外油价跟什么有关系,不是跟产量有关系,油价是跟库存有关系,你产量的增幅大幅增加后,三项要素没法冲击,导致库存一增,结构一变,投资者结构再一变化,这波油基本就完蛋了,这个变量之间不是直接的线性关系,他有很长的逻辑线,所以与其那样,还不如盯着离油价最近的变量,离油价最近的变量是什么,结构,也就是我们曲线上的价差结构,上下游的价差结构,盯着结构可能更准确一些,而不是盯着前段这几个变量数据.


中国替代掉亚洲四小龙之后,我们到了全球一体化过程中,美国的大幅度加杠杆,格林斯潘去除监管法案,前几天特里普也开始动了,美国总需求扩张,美国那个时候通胀压力已经起来了,美联储的利率水平开始动,但是美国真正的通胀是到07年,也就是我们的油价开始从80,90,100,110,120的时候,全球的通胀水平在突然间大幅上行,很多人不理解油价从02年20多块钱涨到了6070,为什么全球的通胀只是温和的,但是从60到了 120的时候,突然通胀大幅度上行,这中间的答案是因为中国,02到07年中国用自己逐渐过剩的产能来压低了向全球出口的价格,原材料价格的上涨最后侵蚀掉的是中国企业在02年到07年利润的大幅度下行.


现在美国的情况是这样的,为啥中国我们自己要供给侧改革,16年我们要自己防风险以外,还有一个重要的事情,特朗普,中央对特朗普潜在的风险已经评估了,你们把特朗普拉进来带入到供需关系上,你们看美国现在政策是什么,大幅度刺激需求,财政政策上马,刺激需求,基建开导,放松金融监管,所以东西在促使美国的总需求加杠杆,那美国的供应是不足的,这个时候美国是很容易通胀的,因为他的需求已经开始超过供给, 他已经充分就业了,加息的速度会非常快,分析利率的时候,通胀产生的原因,不是猪肉涨了多少,粮食涨了多少,所有的原材料价格必须作用到生产力的供需之间。


我们把特朗普的政策真正研究透就会知道他到底想干什么,比如说钢铁,铝,大家看国内报道的时候美铝的产能复苏了,美国的电解槽已经开工了,供应不足没问题,把中国的供给砍掉以后我自己国内的供给可以开始增加了,没有通胀,没有大幅度的供给不足,产生的通胀的话哪来的投资啊,这就是特朗普整个政策的核心所在,美国并不是要所有的供给都回来,剩下的供给分配给他的盟友,跟当年第一轮是德国日本分配给亚洲四小龙,第二轮亚洲四小龙分配给中国,第三轮把中国的压一压,分配给其他。这就是我们现在大概处在的环境,如果现在这个油的供应再进一步上升,像我们假设如果出问题,油价意外上到80,没关系,他会很快回来,页岩油的资本周期从他不的资本支出。


所谓ETF跟我们期货最大的区别是什么,就是结构上的移仓损耗,contangou下是没法对etf做配置的,因为油价可能涨30%40%,但你发现ETF没收益,原因是被移仓给吃掉了,所以当bancrolation出来的时候投资者结构也会发生变化,就是去年34月份讲的,我们金融衍生品对市场的影响是非常大的,他不仅仅是对现货定价,而是我们在影响着现货,现货再倒过来影响着我们,也就是索罗斯的反身性的问题,有些人做商品把期货和现货割裂开看,认为期货是现货的影子,那就完全错了,两者之间是交叉反馈的。


Etf是个正常的工具,配置我们曲线上所有的期货合约,大部分资金是在期货合约上,小部分是在货币基金市场上,那很小很小,大部分你可以理解成他就是在跟踪我们的原油期货合约,但是他有最大的问题就是移仓,他的移仓损耗很大,非常不利于多头去做,这不仅仅是油,我们所有的商品,原则上来讲所有参与者广泛的商品比如说国内有些商品就不用看远期结构了,鸡蛋苹果之类,真正意义上的大宗,第一应该看的就是曲线结构,而不要光盯着价格,只盯着价格很容易犯错误,因为有时候结构表现出来的答案,和价格表现出来的答案是不吻合的,这个时候你就要选择。


etf就是这么个东西,他最大的成本就是远期曲线上的移仓,他可能工具上来讲更多的金融机构来配置。


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